宏观经济专题：美国经济将“衰退”至何处？

　　宏观经济专题：美国经济将“衰退”至何处？--作为经济周期的一个阶段，经济衰退几乎是不可避免的。由于经济活动是由人所组成的，因此目前对经济衰退的定义并没有绝对的硬性标准，更多的是由人为主观界定。当前对美国经济衰退的最为权威的定义是由NBER的一个委员会作出，其判断的原则是经济活动出现持续几个月的明显的、全面大幅放缓（a significant decline in economic activity that is spread across the economy and that lasts more than a few months）；判断的标准综合考虑经济活动减少的深度（depth）、扩散度（diffusion）和持续性（duration）三个方面，但并不需要每一个方面都达到特定的程度，相互之间可以存在一定的可交换性（interchangeable）；

　　具体的参考指标则由 4 个部分共 6 个指标构成：除去政府转移 支付的真实个人收入（real personal income minus government transfers） 、就业 （employment，包含非农就业和基于家庭调查的就业人数）、真实的消费支出（various forms of real consumer spending，包含个人消费支出和批发-零售销售）、工业产出 （industrial production）。不过这几个参考指标并无固定的权重，因此 NBER 委员会对 于经济衰退的定义判断并无固定标准（no fixed rule），近年给予较高权重的参考指标是 除去政府转移支付的真实个人收入和非农就业。

　　从 NBER 的判断标准中可以看到，其对经济衰退的定义更加注重对经济活动所处周 期进行综合考察，因此 NBER 对于衰退的观察和判断需要更多的条件，力求能够准确清 晰的把握住经济活动的波动，这意味判断的滞后性比较强。以 2020 年新冠疫情导致的 经济衰退为例，直到 2021 年 7 月才公布，中间间隔了 15 个月，大部分的经济周期定义 区间为 4-21 个月不等，且并无确定的时间规律（There is no fixed timing rule）。

　　从我们上述的分析中可以看出，由于对经济衰退判定并无绝对标准，因此对经济衰 退的理解和判定方法较为多元。其中最为公众所熟知的方法，便是 1975 年时任美国劳 工局局长 Julius Shiskin 提出的经验衰退法则：当 GDP 连续两个季度负增长，经济便已 进入衰退1。但是我们从 NBER 定义的经济衰退与 GDP 的变动关系来看，这两者之间经 常出现偏离，如 2001 年的经济衰退过程中 GDP 就未曾出现连续两个季度的下降，2007 年的衰退中亦是如此。根据 NBER 的解释，这一方面是因为 GDP 的连续下滑可能幅度 很小，因此并不能确定经济周期的顶点已经达到，另一方面对于经济周期的观测是按照月度进行的，对季度数 据进行观测时，不仅要考虑 GDP，还需要同等考虑 GDI，这两者之间的差别在 2001、 2007 年的衰退中尤其重要。

　　从 NBER 的定义以及已有研究来看，就业或是理解和定义经济衰退的重要因素。首 先，经济的扩张和衰退是指经济活动变化的方向，并不是绝对的水平。从经济活动的主 要参与者（消费者、企业等生产者）角度来看，经济的衰退意味着参与者活动趋势性的 减少，而就业则可以比较直接的反映出这一现象；其次 NBER 关注权重最高的两项经济 指标：非农就业情况与除去政府转移支付的真实个人收入，一个是直接的就业指标，另 一个亦与就业水平息息相关，可见就业情况对于判定和理解经济衰退的重要性。

　　1.综合性经济金融指标。考虑到 NBER 的定义较为滞后，因此很多研究使用一些更新频次较高的指标来对经 济衰退进行实时的追踪。其中最为广泛使用的是以 Claudia Sahm 命名的 Sahm 规则， 该规则以失业率为基础，认为当全国失业率的三个月移动平均值超过前 12 个月的最低 值 0.5 个百分点时，经济便已经进入衰退。从历史经验来看，过去的 50 年间 Sahm 规 则的准确率非常高。在过去 5 次衰退中，Sahm 规则可以在衰退开始的 4-5 个月内对经 济衰退做出较为准确的判断，因此可以较 NBER 更快的对经济周期做出判断，辅助政府 决策。截至 2022 年 8 月份该规则所计算的指标值为 0.03%，低于 0.5%，显示当前美国 经济尚未进入衰退。

　　部分研究者从 NBER 关心的经济指标出发，对经济周期进行较为高频的监控。 Chauvet, M（1998，2008）使用非农就业、工业生产指数、扣除转移支付的真实个人收 入以及实际制造业和贸易销售额 4 项月度指标，通过动态马尔可夫转移因子模型（DFMS） 进行处理，计算出平滑后的美国经济衰退概率。从历史经验来看，当该指标连续三个月 大于 80%时，美国经济大概率已经处于衰退区间；而如果该指标连续三个月小于 20% 时，美国经济便仍处于扩张区间。截止到 2022 年 7 月，该指标为 0.2%。

　　芝加哥联储对全美经济四大门类 85 个月度经济指标进行加权平均和标准化处理， 编制出芝加哥联储全国活动指数（Chicago Fed National Activity Index）。从历史回溯来 看，当该指数的 3 个月移动平均值小于-0.7 时，经济大概率处于衰退区间；大于 0.2 时， 经济则处于扩张区间。截至 2022 年 7 月，该指标 3 个月移动平均值为-0.09。

　　2.金融市场追踪指标。作为对经济反映较为敏感的资产，美国国债不同期限的收益率差值对于经济衰退的 预测有较为良好的表现。从历史上来看，1950 年以来，不同期限国债的期限利差几乎预 测成功了每一次经济衰退（例外是 1967 年），且在德国、加拿大和英国都有类似规律出 现。其中 10 年期与 3 个月国债利差表现的比较好，当该差值为负时，美国经济一般在 4-6 个季度内衰退。因此纽约联储根据 10 年期美国国债收益率-3 个月美国国债收益率的 期限利差构造了美国经济衰退风险概率模型，以观察美国经济衰退风险。截止到 2022 年 9 月，美国经济在 12 个月内衰退的概率为 6.66%。此外，彭博等市场机构也会向金融市 场参与者发送问卷，搜集市场对于经济前景的看法，并编制相应的经济衰退概率指标。

　　除了对经济衰退进行跟踪和预测的指标外，还有部分领先指标对美国的经济活动进 行预测，从而判断美国经济当前的运行阶段，其中最为常用的是美国经济咨商局（The Conference Board）所编制的领先经济指数（Leading Economic Index，LEI），该指数 共由 10 个方面的经济指标所构成，涵盖了经济、金融以及消费者预期等方面，领先美国 经济运行拐点 7 个月左右时间。截至 2022 年 8 月该指数为 116.2，较 7 月份下降 0.4 个 百分点，今年以来累计下降 2.0 个百分点，显示美国经济动能正在逐步放缓。

　　从前面的分析中可以看到，根据主流的美国经济衰退指标，美国经济还没有进入到 衰退阶段。但是在美国财政退坡以及美联储近期较快的加息之下，部分前瞻性的经济指 标显示美国经济动能正在逐步放缓（PMI、经济领先指数等），特别是 2022 年上半年美 国 1、2 季度 GDP 环比折年率分别录得-1.6%，-0.6%，连续两个季度为负，陷入技术性 衰退，一度带动市场交易主线切换至衰退交易。虽然美国政府对于美国经济陷入衰退持 否定态度，但是市场对于衰退的担心始终无法消除。叠加美国现在通胀高企，迫使美联 储保持较为强硬的货币政策，增大了美国经济硬着陆的风险，因此对于衰退的担忧有逐 渐升温之势，分歧之处可能仅在于衰退的时点以及程度，金融市场也随之反应剧烈。

　　对我国而言，美国经济衰退的影响可能有三个方面：一是作为我国重要的出口国， 美国经济如果发生衰退，会对我国相关的出口造成一定的负面影响，从而影响我国的经 济增长；二是美联储的货币政策调整会对全球美元流动性产生影响，从而给资本市场带 来波动；三是当前美国进入政治选举周期，如果美国经济面临衰退风险，政府有 可能在政治、外交上采取冒险行动，形成打压我国相关产业的风险。 因此，我们从 NBER 关注的月度经济指标出发，参考其判断的三大标准，对美国经 济基本面进行详细分解。

　　2020 年疫情爆发后，美国政府实施了多轮财政刺激计划，使得普通美国民众获得了 大量的政府转移支付，有效地促进了经济的快速复苏。但伴随着经济的逐渐恢复，美国 财政开始退坡，相关的转移支付金额2回归至历史正常水平，居民收入结构逐渐恢复正常。

　　根据美国经济分析局的定义，个人收入主要包含劳动收入、金融资产收入以及房屋、 商业收入等3，因此我们从美国居民的工资收入以及金融资产收入两个主要方面来分析当前美国居民收入的变动情况。

　　工资收入方面，由于疫情后部分劳动力退出劳动市场、经济快速恢复带来的岗位需 求增加，造成美国劳动力供需关系紧张，工资上涨速度较快。但随着疫情的缓解和就业 的逐步恢复，美国劳动力市场虽然依旧紧张，但是薪资上升的幅度已经开始边际放缓， 后续随着美联储加息对需求端的压制逐步体现，薪资水平上升速度将会继续放缓；金融 资产收入方面，年初以来美股经历了较多调整，截至 9 月 23 日，标普 500 下跌 22.51%， 道琼斯指数下跌 18.57%，纳斯达克指数下跌 30.53%，美国居民金融资产收入方面有一 定缩水。

　　后续来看，由于美联储较快加息还未结束，短期内保持较快加息，美股仍有一 定的下跌空间，金融资产收入预计还将承压。综合来看，美国个人收入在中短期内会面 临一定的下行压力，其增速总体将会放缓，如果考虑到通胀水平持续居高不下，其真实 的收入则面临更大的下行压力，但是其绝对水平与增速仍然处于高位，韧性仍存。

　　个人消费方面，疫情期间居民消费由服务消费大量转向商品消费，尤其是耐用品消 费，一方面促进了美国经济的恢复，另一方面也推动了通胀水平的不断走高。但是由于 耐用品消费后可以使用较长时间，预计难以持续增加。但在疫情防控逐渐向“与病毒共 存”的思路转变之下，美国的服务消费也正在逐步回归至其历史平均水平，因此后续服 务消费有望接力耐用品消费，成为美国消费继续增长的重要支撑。

　　在消费能力方面，根据我们上述的分析，美国居民的薪资收入目前仍处在较高水平， 可以支撑消费的继续增长。此外自 08 年金融危机后，美国居民处于一个长期去杠杆的过 程之中，其居民端的杠杆水平持续下降。因此如果现金收入以及前期财政转移支付带来 的超额储蓄受到高通胀的侵蚀，导致实际消费能力面临压力，还可以使用银行信贷（信 用卡等）方式进行消费。因此总体来看，美国的消费在短期内虽然增速会边际放缓，但 是总体消费的恢复仍将会保持一定的韧性。

　　作为理解美国经济衰退的关键要素，就业市场的表现对于美联储制定货币政策具有 重要的影响。根据 8 月份美国就业数据，当前美国新增就业速度边际放缓，但总体保持 强劲。从具体数据上来看，截止到 2022 年 8 月份，美国官方失业率（U3）为 3.7%，虽 较上月有所提升，但主要是因为劳动参与率上升。而更为广泛的失业率（U6 4）则在 6 月 份便已降至 6.7%，较疫情前降低 0.1 个百分点。总体就业人数上，8 月份非农就业人数 为 1.52744 亿人，因疫情造成的就业缺口已经完全弥合。其中私人部门、政府部门的就 业水平分别较疫情前超出 30.8、0.7 万。劳动参与率本月虽上升 0.3 个百分点至 62.4%， 但仍较疫情前下降 1 个百分点。

　　从上述的数据来看，美国的就业市场较为火热，因此我们需要从就业市场的供需关 系和结构出发，考察当前强劲的就业市场是否可以持续。从 7 月份的 LOJTS 数据来看， 目前职位空缺数为 1123.9 万，较上月上升 54.1 万人，职位空缺率反弹 0.1 个百分点至 6.9%，劳动力市场的紧张程度边际加紧，7 月份失业人数为 567 万人，两者之间的差值 处在较高水平，这意味着每个求职者对应 1.8 个工作岗位，劳动力市场紧张的供需关系 并没有得到实质性的改善。在此情况之下，在职员工的主动离职率也处于 2.7%的高位， 与之相对应的企业解雇裁员率则维持在 0.9%的低位。

　　在总体的劳动力缺口方面，我们以当前总体就业人数加上空缺职位数来代表当前美 国劳动力市场的总需求，以全体的劳动力人数来代表美国劳动力市场的总供给，来衡量 当前美国劳动力市场的总体供需关系，截止到 2022 年 7 月，美国劳动力市场存在超过 500 万的缺口。此外，劳动参与率的低迷、对移民政策的收紧也进一步加重了劳动力短 缺的趋势。一方面，由于新冠疫情的发生，为了自身的健康考虑，部分美国人永久的退 出了劳动力市场，后续美国的劳动参与率大概率无法回到疫情前的水平；另一方面，特 朗普政府强硬的移民政策的遗留影响，也让整体的劳动力供给更加雪上加霜。

　　考虑到去 美国的部分移民从事的主要是较为低端的服务业等工作，而美国当前服务消费正在回归，相关的休闲住宿等就业岗位还未恢复至疫情前水平，后续相关岗位的就业数量预计还会 继续增加。 综合来看，当前美国劳动市场总体保持强劲，且劳动力市场紧张的供需关系没有得 到明显的改善，后续新增就业人数或会有所放缓，但整体就业水平预计将会保持较强的 韧性。

　　作为典型的消费型国家，工业生产在美国经济中所发挥的作用相对较低，因此 NBER 以及市场研究对于工业生产的关注度与重视度也相对较低。NBER 对于经济周期的观察 指标是工业生产指数（index of industrial production），当经济陷入衰退时该指数会呈现 较为明显的下行。截止到 2022 年 8 月，该指数为 104.5，较上月微跌。ISM 制造业 PMI 也显示出了相同的趋势，8 月 ISM 美国制造业 PMI 为 52.8%，连续 8 个月下降。与此同 时，8 月份美国工业产能利用率5为 79.96%，保持在近 20 年的高位，后续提升的空间已 经较小。总的来看，上述数据显示出当前美国工业生产正处于较高水平，但增速正在持 续放缓。

　　NBER 关注的实际制造业与贸易行业销售（real manufacturing and trade sales）指 标方面，2022 年以来已经持续下降，6 月份该指标为 1.535 万亿美元，同比下降 1.35%。 7 月份库存与销售比则维持在 1.32，库存总额环比增速较 6 月份下降 0.8 个百分点至 0.6%，显示当前美国企业补库存的速度正在较快放缓。

　　地产投资方面，在美联储的快速加息之下，美国的房贷利率快速上升，截至 9 月 22 日 30 年期的抵押贷款利率已经突破 6.29%，较年初上升超过 300bp，居民的房贷压力 大大增加。相应的美国新屋和成屋销售数量近期迅速下降，7 月分别为 511 万套、481 万 套，较年初分别下降 220 万套、168 万套。新屋开工方面同样不容乐观，8 月份新屋营 建许可和已开工的新屋数量分别为 151.7 万套、157.5 万套，分别较年初下降 35 万套、 5 万套。后续来看，美联储加息的进程尚未结束，预计房贷利率难以回落，对于地产投 资的抑制作用将持续存在，因此地产投资预计将持续放缓。

　　由于净出口以及私人投资（私人库存）拖累，美国 2022 年 1 季度、2 季度 GDP 环 比折年率分别录得-1.6%、-0.6%（初值为-0.9%），陷入传统意义上的技术性衰退。但是 白宫经济委员会（Council of Economic Advisers）却刊文称连续两个季度的 GDP 减少 并不一定意味着衰退6，一季度的净出口带来的 GDP 环比负增长，部分体现的供应链的 改善以及相对于贸易伙伴的经济实力，而国内消费却仍保持着较为强劲的增长。更关键 的是，在 NBER 主要关注的就业、工业生产、消费以及扣除转移支付的真实收入这几个 经济指标，相较于新冠疫情前都有一定的增长，因此经济并没有陷入衰退。

　　除去白宫的表态外，还有研究指出，应该使用 GDI（Gross Domestic Income）来对 美国当前的经济进行描述才更加的合理，2022 年 1、2 季度该指标环比折年率为 1.8%、 1.4%。根据美国经济普查局 BEA 的定义7，GDI 是通过收入法统计的国内生产总值，主 要包含 4 各方面：劳动者报酬、生产和进口税（需减去补贴）、净经营盈余以及固定资本 消费，因此代表的是收入以及生产过程中的成本（incomes earned and costs incurred in production）。但是相对于 GDP 而言，由于 GDI 的数据更多的需要非直接的推算数据， 因此 GDI 数据的发布往往会落后 GDP 一个月。理论上而言，GDP 与 GDI 的数值应该 相等，但是由于数据来源的不同以及部分计算方法的差异，实际上两者经常出现差异， GDI 相较于 GDP 的周期性和波动性更大。

　　鉴于两个方法之间的差异，因此 NBER 在分析经济周期的过程中，经常将两个指标 综合起来考察，赋予两个指标以相同的权重，计算出算数平均数来进行观察（Real Average of GDP and GDI）。按照这一方法，2022 年 1、2 季度美国 GDP 与 GDI 的平 均值环比折年率分别为 0.1%、0.4%，显示出当前美国经济并未出现连续负增长。

　　从前面的分析中可以看到，无论是主流的美国经济衰退指标，还是 NBER 关注的经 济基本面指标，均显示当前美国经济还没有陷入衰退。但是在美联储 20 余年最快的加息 节奏之下，美国经济增长动能正在逐步减弱，经济衰退的风险正在上升。事实上，在过 去的历次美联储加息周期中，美国实现经济软着陆的比例并不算高。自 1980 年代美联 储以利率调节作为主要的货币政策手段以来，共经历了 6 轮加息，仅有 1984 年、1994 年加息周期没有引发经济衰退，成功率不足 40%（不包含新冠疫情造成的衰退）。

　　而根 据美国前财政部长萨默斯的研究8，从历史经验看，当通胀超过 4%，失业率低于 5%的 时候，未来两年内都发生了经济衰退。因此就当前高企的通胀水平和较低的失业率而言， 未来发生经济衰退的概率已经相对较高。如果考虑到俄乌冲突导致的能源价格上涨、全 球供应链的不稳定，美国经济实现软着陆的概率将更进一步的降低。

　　我们参考萨默斯的研究思路，来分析美国近两次加息周期中成功的经济软着陆经验。 从当时美国经济基本面的角度来看，在两轮加息区间，美国失业率均在持续下降，通货 膨胀处于低位，且总体保持平稳。这一方面说明当时美国劳动力市场并不紧张，加息之 前失业率处于一个较高的水平（超过 6%），企业拥有较强的议价权，在加息过程中可以 灵活的对薪资进行调整，因此劳动力市场弹性较为充足；另一方面通胀水平处于低位且 较为稳定，侧面说明当时的供应链也相对平稳，因此美联储可以相对从容和灵活的进行 货币紧缩操作。

　　从美联储的货币政策操作节奏上来看，两次加息周期时，美联储都是提前行动，在 经济刚刚出现一些过热的苗头时便开启加息进程，在经济出现放缓迹象时便果断停止加 息，并较快转为降息，因此整体的政策效果较好。此外，当时的外部环境也较为平稳， 特别是 1994 年加息期间，全球化生产与分工已经基本成型（WTO 于 1995 年 1 月 1 日 成立），大大促进了国际间的贸易和投资，也在一定程度上帮助美国经济实现了经济软着 陆。

　　从上面的分析中可以看到，要想实现经济的软着陆，需要的内外部条件都比较多。 当前来看，美联储面临的内外部经济环境都并不乐观。从外部环境看，当前全球疫情仍 未结束，俄乌冲突和平曙光还未到来、全球供应链还有待修复；从内部来看，当前美国 劳动力市场紧张，通胀高企，美联储的加息行动较为滞后，市场预期未能得到有效锚定， 实现经济软着陆的路径正在变得狭窄。 对于美联储而言，其政策的可选项也正在变得越来越少。我们认为当前美联储的第 一目标仍是抗击通胀，货币政策短期内难以转向宽松，加息是其最好的选择：

　　首先，当前美国通胀水平仍然较高，后续通胀回落之路将会崎岖难行。8 月份美国 通胀虽然回落至 8.3%，但是主要是能源项的拖累所致，其核心通胀逆势上行，说明当前 美国的内生通胀动能保持强劲。此外，当前美国的潜在通胀趋势也并未下降。从克利夫 兰联储发布的通胀中值（Median CPI）与截尾平均通胀水平（16 percent trimmed-mean CPI）9来看，8 月份两项指标分别为 6.7%、7.22%，较 7 月份继续上涨。民众对于未来 通胀预期虽然有所回落，但是仍处于高位，通胀预期失锚的风险并未消除。因此总体来 看，8 月份的通胀虽然回落，但是并未能确认通胀开始趋势性回落，美联储的抗通胀之路还远未走完。

　　其次，如果过早转向放缓加息甚至降息，经济可能陷入滞胀，重蹈 1970 年代覆辙。 1970 年代美国经济陷入滞胀的一个重要原因就是美联储过早降息，且在降息与加息之间 摇摆不定，最终导致需要把利率提升至更高的水平，付出更大的经济代价，才能有效的 降低通胀。当前来看，美联储在通胀形势上的误判，已经动摇了其自身的威信。后续如 果不能够彰显出坚决的抗击通胀的态度，美国经济的滞胀风险将大为增加。

　　最后，从美联储自身的表态与预测来看，本轮加息之路也尚未走完。在 9 月份的 FOMC 会议上，美联储再度加息 75bp，为本年度第三次，并大幅上调了对联邦基金利率 的预测。在发布会上，美联储主席鲍威尔的讲话基本延续了杰克逊霍尔以来的加息 态度，即认为当前美国劳动力市场依旧高度紧张，价格压力仍然广泛存在，汽油价格近 期虽然有所降低，但仍高于前些年的水平。从近期对家庭、企业以及金融市场的调查来 看，通胀预期近期虽然有所锚定，但是还未到放松的时候，并再次强调了历史经验警示 不能提前降息。这反映出当前美联储内部对于通过强硬加息来控制通胀的决心是非常坚 定的，因此不宜低估后续加息的幅度以及持续时间。

　　总的来看，当前美联储面临的内外部环境较为复杂，此轮加息实现软着陆的概率相 对不高。美联储的加息政策只能作用于经济的需求端，而当前的矛盾主要集中在供给端， 美联储对此无能为力。若俄乌冲突带来的地缘政治博弈、全球供应链的本地化、劳动力 的短缺等问题持续恶化，经济的供应端将面临更大压力，美联储则需要更多的加息才能 恢复供需平衡，届时经济衰退的概率将会大为增加，衰退的程度也将会更深。

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